Phương pháp định giá rnav là gì năm 2024
|
Hôm nay PhongVan trở lại với 1 bài viết về 1 vấn đề liên quan tới ngành Bất động sản Khu công nghiệp (BĐS KCN). Thời gian vừa qua, X-team dành khá nhiều thời gian để xem xét ngành này vì thấy rằng, khác với BĐS nhà ở dân cư, BĐS KCN có cầu thực, và tình hình FDI trong 8 tháng đầu năm vẫn ổn định. Nhìn sang mấy anh hàng xóm như Indonesia, thì thấy tăng trưởng FDI của Việt Nam chưa là gì. Nhưng xu hướng chuyển dịch bớt các nhà máy ra khỏi Trung Quốc là không thể tránh được, và Việt Nam vẫn sẽ là 1 điểm đến trong khu vực ĐNA. Trong khi đó, cổ phiếu ngành BĐS KCN thì không đến nỗi tăng nóng, tăng vì “chính sách ủng hộ” như cổ phiếu BĐS dân dụng. Câu hỏi đẩu tiên được đặt ra để trả lời là: “Giữa hơn chục doanh nghiệp BĐS KCN, nên chọn doanh nghiệp nào? Thoạt nghe thì câu trả lời có vẻ tương đối đơn giản. Đó là: “Chọn doanh nghiệp nào có tiềm năng tăng giá tốt nhất”. Nhưng muốn biết tiềm năng tăng giá bao nhiêu, thì phải biết được giá trị hợp lý của từng doanh nghiệp là bao nhiêu. Như vậy thì câu hỏi đúng hơn phải là :”Nên định giá doanh nghiệp BĐS KCN theo phương pháp nào?” 1.Định giá BĐS KCN theo phương pháp nào? Trong hầu hết các trường hợp, định giá so sánh theo PE, PB, PSale EV/EBITDA được X-team sử dụng khá nhiều. Lý do là vì có thể so sánh tương quan giữa các cổ phiếu với nhau, cổ phiếu so với ngành và thậm chí các tài sản với nhau. Hơn nữa còn nhìn được sự thay đổi về mức định giá PE PB P/Sale trong quá khứ thông qua hệ biểu đồ định giá X-Smartchart như bên dưới để biết được mức định giá hiện tại là đắt hay rẻ so với lịch sử. Các cách định giá theo model dòng tiền như DCF FCFF FCFE không phải với cổ phiếu nào cũng cần thiết, hơn nữa lại khá phức tạp để xây dựng cũng như khó để hiểu đúng bản chất đối với đại đa số nhà đầu tư cá nhân. Nhưng khi áp dụng phương pháp định giá bằng P/E vào doanh nghiệp BĐS KCN thì lại có gì sai sai. Đó là vì khi nhìn vào P/E của ngành BĐS KCN thì yếu tố E (Earnings) của ngành này rất khó đoán định về mặt thời điểm nhất là khi muốn nhìn theo quý. Chúng ta có thể tính được doanh nghiệp thu về được bao nhiêu tiền khi bán được X héc ta đất, nhưng việc hạch toán vào quý này hay quý sau, chi phí phân bổ thế nào thì rất khó nắm bắt. Trường hợp BCM dưới đây có thể là 1 ví dụ, rất khó để kết luận là BCM sẽ hoàn thành kế hoạch khi nửa năm mới chỉ đạt 4.6% mục tiêu đặt ra. Tuy nhiên điều đó là hoàn toàn có thể nếu BCM bán xong đc khoảng 19 ha đất dự án ở Thành phố mới Bình Dương cho NĐT nước ngoài vào 2 quý cuối năm. Đvt: tỷ đồng Q1/2023 % hoàn thành 1H2023 % hoàn thành KH 2023 IDC 175 8.7% 837 41.4% 2,020 BCM 74 3.3% 105 4.6% 2,263 KBC 1,056 26.4% 2,068 51.7% 4,000 SIP 179 23.7% 460 60.9% 755 NTC 79.7 28.1% 155.2 54.6% 284 SNZ 249 23.0% 611 56.4% 1,083 Còn khi nhìn vào P/B thì lại thấy có 1 sự chênh lệch quá lớn giữa P/B của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B như trong bảng so sánh P/B dưới đây? Ví dụ như NTC thường được giao dịch ở P/B từ 6-10 lần, BCM được giao dịch ở P/B từ 4-6 lần, trong khi KBC lại chỉ giao dịch ở định giá P/B thấp hơn 2 lần. Lý do là vì sao? Chẳng lẽ chất lượng giá trị sổ sách của các doanh nghiệp cùng ngành lại khác xa nhau đến thế? Thật ra điều này hoàn toàn hợp lý với BĐS KCN khi mà mỗi doanh nghiệp mua quỹ đất sạch ở thời điểm khác nhau, với mức giá thành khác nhau. Một dự án lấy từ thời điểm giá đất còn rẻ trông sẽ ít trên giá trị sổ sách nhưng có thể đã tăng nhiều khi nhìn theo giá trị thị trường. Điều này cho phép Doanh nghiệp đó được chấp nhận mức PB cao hơn so với các doanh nghiệp có quỹ đất kém hấp dẫn hơn. Việc định giá lại tài sản trên giá trị sổ sách để phản ánh đúng trên thường khá phức tạp khi mà chúng ta thường không có đủ thông tin. Có một cách tiếp cận khác thường được nhà đầu tư nhắc tới, đó là: Đã là doanh nghiệp BĐS, tức là kinh doanh đất, thì doanh nghiệp nào càng nhiều đất càng tốt. Từ đó, nhà đầu tư có xu hướng nhìn vào quy mô quỹ đất của doanh nghiệp để đưa ra định giá. Ví dụ, doanh nghiệp có quỹ đất 1.000 ha thì chắc phải có giá cao hơn doanh nghiệp có quỹ đất 400ha. Luận điểm này khá phổ biến trong giai đoạn thị trường bùng nổ năm 2021, khi một loạt cổ phiếu BĐS có quỹ đất lớn như DIG, CEO tăng giá chóng mặt. Tư duy này không hề sai, nhưng chưa đủ. Bởi vì, quỹ đất lớn là một chuyện, nhưng giá trị của quỹ đất đó là bao nhiêu mới là yếu tố then chốt. Ví dụ như 1 mảnh đất vàng giữa trung tâm thành phố thì chắc chắn là có giá hơn hàng chục ha đất giữa rừng cao su chưa có hạ tầng gì xung quanh. Và cuối cùng là, giá trị đó so với định giá hiện tại của doanh nghiệp chênh lệch nhiều hay ít, sẽ cho ta biết tiềm năng tăng giá của doanh nghiệp. Từ đó, cách định giá X-team cho rằng hợp lý nhất đối với nhóm BĐS KCN là RNAV = Revalued Net asset Value hay còn gọi là Giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp. Nguyên tắc để tính toán RNAV đó là định giá toàn bộ tài sản của doanh nghiệp tại giá thị trường hiện tại và sau đó trừ đi các nghĩa vụ nợ. Sau đó so sánh RNAV của doanh nghiệp với vốn hóa hiện tại của doanh nghiệp xem mức chênh lệch là bao nhiêu. Chênh lệch càng lớn thì càng hấp dẫn. Đây là phương pháp phù hợp nhất khi phản ánh được vào trong định giá phần giá trị lớn nhất của doanh nghiệp BĐS, đó là quỹ đất. Bởi vì, khi tính NAV của doanh nghiệp, thì toàn bộ những vấn đề liên quan tới “giá trị thị trường” của các quỹ đất sẽ được cân nhắc và phản ánh khá đầy đủ, ví dụ như: giá đất nền chưa có hạ tầng, hay là giá bán sản phẩm thương mại, rồi giá đất dự án có pháp lý đầy đủ hay mới có 1 phần pháp lý. Và đây cũng là phương pháp tương đối dễ tiếp cận đối với đa số NĐT vì khi đầu tư 1 doanh nghiệp BĐS, ít nhất thì bạn cũng cần tìm hiểu xem doanh nghiệp ấy có quỹ đất ra làm sao, ở vị trí nào. Và việc tìm giá đất khu vực đó sẽ dễ dàng hơn cho đại đa số nhà đầu tư, so với các phương pháp như DCF, FCFF… 2. Những điều cần lưu ý khi định giá doanh nghiệp BĐS KC 2.1 Nguyên tắc ghi nhận lợi nhuận: 1 lần hay theo phân bổ đều theo năm? Trong quá trình review các doanh nghiệp BĐS KCN, X-team thấy nổi lên 1 trường hợp là IDC ghi nhận lợi nhuận tăng gấp hơn 4 lần trong năm 2022, từ 454 tỷ năm 2021 thành 1.767 tỷ đồng năm 2022. Trong khi suốt 5 năm trước đó, lợi nhuận lúc nào cũng chỉ loanh quanh mức 3-400 tỷ. Chuyện gì đang xảy ra với IDC trong năm 2022? Liệu công ty đã ký được 1 hợp đồng khủng? Sử dụng công cụ “google” thì chúng ta cũng có thể biết, IDC ghi nhận lợi nhuận đột biến, vì thay đổi phương pháp hạch toán kế toán đối với doanh thu và lợi nhuận cho thuê KCN. Ví dụ như, bạn cho thuê 1ha đất KCN với thời hạn còn lại là 30 năm, nhưng đã nhận trước 95% tiền thuê cho toàn bộ thời gian 30 năm đó, và hợp đồng cho thuê này không thể hủy ngang. Thì trước đây, IDC hạch toán doanh thu, giá vốn và lợi nhuận gộp của 1ha này theo từng năm cho tới khi hết 30 năm. Đối với những năm trong tương lai, thì dòng tiền doanh thu của các năm này được ghi vào phần “doanh thu nhận trước”. Thì giờ đây, doanh nghiệp quyết định rằng, sẽ hạch toán 1 lần vào năm phát sinh hợp đồng cho thuê. Ngoài ra, IDC còn rà soát lại các hợp đồng cho thuê cũ xem có hợp đồng nào đủ điều kiện ghi nhận 1 lần thì điều chỉnh lại phương pháp hạch toán. Kết quả là lợi nhuận năm 2022 tăng gấp 4 lần. 2.2 Doanh thu nhận trước Từ trường hợp của IDC, chúng ta sẽ xem xét, vậy ngoài IDC thì liệu có còn nhiều doanh nghiệp hạch toán lợi nhuận theo phương pháp “phân bổ đều theo năm” không? Nếu có, và doanh thu này lớn, thì tương lai cũng có thể sẽ có cơ hội để khiến doanh thu và lợi nhuận tăng vọt như IDC, nếu như doanh nghiệp muốn thay đổi phương pháp hạch toán và các hợp đồng đó thuộc loại “đủ điều kiện để hạch toán 1 lần”. X-team phải cho cái tiêu chí đủ điều kiện trong ngoặc kép và in đậm, bởi vì không phải tất cả doanh thu nhận trước đều có thể được ghi nhận thành doanh thu 1 lần. Để biết cái nào đủ điều kiện, cái nào chưa đủ điều kiện thì nhà đầu tư cần phải tìm hiểu thông tin từng dự án, hoặc có cơ hội thì phải hỏi trực tiếp từ doanh nghiệp. Tuy nhiên, để có 1 góc nhìn tổng quan ở bước “lọc” cổ phiếu, thì ta có thể tìm kiếm thông tin này qua hệ thống dữ liệu của X-Smartchart. Ví dụ với IDC, sau khi chuyển phương pháp hạch toán thì doanh thu nhận trước của IDC sụt giảm bắt đầu từ quý 2/2022. Nhưng để biết, doanh thu nhận trước này có khả năng mang lại một khoản lợi nhuận đáng kể trong tương lai nếu công ty có thể chuyển phương pháp hạch toán kế toán không, thì cách đơn giản nhất đó là so sánh “doanh thu nhận trước” với doanh thu và với lợi nhuận hàng năm. Tất nhiên chúng ta giả định rằng, doanh nghiệp chủ yếu chỉ kinh doanh BĐS KCN thôi nhé. Thống kê thử 1 số doanh nghiệp BĐS KCN, ta sẽ có biểu đồ dưới đây. Nhìn biểu đồ này thì có vẻ như, SIP, NTC và SNZ là những doanh nghiệp có tỷ lệ DT chưa thực hiện/Lợi nhuận 1 năm ở mức cao nhất, và tương đương với IDC khi chưa điều chỉnh cách hạch toán. Trong khi KBC thì tỷ lệ này thấp nhất. Nói nôm na là kiểu của KBC là làm tới đâu thì ăn tới đó. Và khá thú vị là những doanh nghiệp có tỷ lệ DT chưa thực hiện cao, cũng đồng thời được định giá P/B cao hơn. Các bạn có thể soi lại biểu đồ về P/B để kiểm chứng điều này. Tiếp theo, từ câu chuyện doanh thu nhận trước, chúng ta lại có cái nhìn sâu hơn về 1 chỉ số khác cũng quan trọng không kém, đó là Tỷ lệ Nợ. Nhìn 2 biểu đồ dưới đây, các bạn thấy gì? Tỷ lệ Tổng Nợ/VCSH của SIP, NTC cao chót vót, 400%-500%. Nhìn đã thấy oải đúng không? Nhưng nhìn kỹ hơn về Nợ vay/Tài sản, thì NTC và SIP lại đang có tỷ lệ thấp nhất. Vậy, Tổng Nợ ở đây có 1 phần gì đó ngoài Nợ Vay, đã khiến cho tỷ lệ Tổng Nợ/VCSH cao vọt lên. Đó chính là “Doanh thu nhận trước”. Sau khi trừ đi phần doanh thu nhận trước này, Tổng nợ/VCSH của các công ty này thấp hẳn, nhìn lành mạnh hơn rất nhiều. Vậy cho nên, đôi khi nếu chỉ nhìn thoáng qua số liệu thì sẽ bỏ qua rất nhiều yếu tố quan trọng. 2.3 Khách thuê là ai? Vấn đề cần quan tâm tiếp theo khi tìm hiểu về BĐS KCN đó là tệp khách hàng thuê đất ở các KCN là ai? Hoặc họ định thu hút nhóm đối tượng khách hàng nào? Bởi vì điều này dẫn tới triển vọng lấp đầy của dự án, khi mà:
2.4 Tình trạng pháp lý của dự án Một vấn đề không thể nào không quan tâm, đó là pháp lý của các dự án. Khi một doanh nghiệp nói về tổng quỹ đất “tiềm năng” của họ, thì quỹ đất đó sẽ chưa có ý nghĩa gì nhiều nếu không kiểm tra tình trạng pháp lý đang ở giai đoạn nào. Ví dụ như nếu đã hoàn thành giải phóng mặt bằng, có giấy phép xây dựng và sẵn sàng cho thuê thì khác hẳn với việc chỉ đang xin chủ trương đầu tư. Để có thể hoàn thiện pháp lý của 1 dự án BĐS KCN, thời gian thường tính bằng năm, đa phần là 3-5 năm. Do vậy, biết được tình trạng pháp lý hiện tại sẽ khiến nhà đầu tư đưa ra được điều chỉnh hợp lý về định giá của doanh nghiệp, và chọn được thời điểm tốt trong việc đầu tư. Vì nhìn chung thì giá của các cổ phiếu BĐS KCN sẽ phản ứng rất nhạy với các tin tức liên quan tới diễn biến của quá trình hoàn thiện hồ sơ pháp lý, đặc biệt nếu đó là pháp lý của dự án lớn. Tiếp theo, đối với các dự án hiện hữu, thì thông tin ký được hợp đồng giá trị khủng với khách thuê lớn sẽ hỗ trợ giá. Chứ không phải đến tận khi được chứng thực bằng con số lợi nhuận công bố thì cổ phiếu mới tăng. ---- Trên đây Phong Van chia sẻ với các bạn cách thức X-team tư duy khi phân tích một doanh nghiệp là BĐS KCN để các bạn có thể tự chủ với việc nghiên cứu và tìm cơ hội cho bản thân. X-team cũng làm các bước như trên để lựa chọn ra các cổ phiếu trong nhóm ngành KCN mà X-team đánh giá là hấp dẫn nhất để đưa lên Box Doanh nghiệp. Nếu bạn không đủ thời gian tự phân tích nghiên cứu thì có thể tham khảo những đánh giá của X-team tại Box DN nhé. |
